De ce s-a depreciat leul și cum îl putem redresa?

Tipărește
Foto: DW / V. Călugăreanu Foto: DW / V. Călugăreanu
Data publicării: Joi, 19 Februarie 2015
Accesări: 7185

De la începutul anului și până în data de 18 februarie, leul moldovenesc s-a depreciat semnificativ comparativ cu principalele valute de referință: cursul a scăzut cu 34% față de dolarul SUA și cu 26% față de moneda Euro. În plus, acesta a slăbit și în fața rublei rusești cu 22%. Acest fapt a cauzat îngrijorări și chiar panică în societate și a alimentat esențial așteptările inflaționiste. În continuare vom analiza pe scurt principalele cauze ale acestui fenomen și vom veni cu o serie de măsuri de politici optimale pentru situația creată.

De ce se depreciază leul?

În Republica Moldova regimul cursului valutar este unul flotant: rata de schimb a monedei naționale față de alte monede este determinată de cerere și oferta de valută pe piață, iar BNM intervine doar cu scopul evitării fluctuațiilor excesive și în limita disponibilității activelor oficiale de rezervă (rezervele valutare ale țării). Respectiv, orice fluctuație este determinată de mecanismele pieței: cerere și ofertă.

Continuarea unei tendințe de lungă durată…

În primul rând, deprecierea leului din 2015 este o continuare a unei tendințe care a început timid încă în a doua jumătate a anului 2011, s-a conturat în 2012-2013 și a accelerat în 2014 și în special la începutul anului 2015 (figura 1). La baza acestor tendințe incipiente au stat factori fundamentali, precum diminuarea din 2011 a ponderii remiterilor în dolari SUA și reducerea exporturilor spre CSI în 2013-2014 (care de cele mai deseori sunt facturate în dolari SUA).

Figura 1. Evoluția ratei oficiale de schimb a leului moldovenesc față de dolarul SUA

figura 1a

Sursa: BNM

Prin urmare, economia moldovenească parcurge un proces lent de adaptare la conjunctura internă și externă, iar cursul de schimb este un instrument fundamental în acest sens.

Adaptarea la contextul extern

Probabil pare surprinzător, însă în 2014, în pofida deprecierii rapide a leului moldovenesc, rata reală efectivă s-a apreciat (figura 2). Rata reală efectivă măsoară evoluția cursului nominal (cel pe care îl vedem afișat pe panourile informative ale băncilor și caselor de schimb valutar) ajustată la inflație și ratele de schimb ale principalilor parteneri comerciali ai țării. Astfel, aprecierea leului în termeni reali efectivi relevă faptul că, în 2014, deprecierea nominală a acestuia a fost mai lentă decât în regiune: spre exemplu, în Federația Rusă cursul monedei naționale s-a diminuat cu 72%, iar în Ucraina – cu 97%, pe când cursul leului moldovenesc s-a diminuat cu circa 20%.

Figura 2. Cursul nominal (creștete f-a-p, %) și cursul real efectiv (2007=100%), 2014

figura 2

Sursa: BNM și calculele autorului

Aprecierea reală efectivă a cursului de schimb devine o problemă și mai acută în contextul unui deficit de cont curent semnificativ: pentru 2014 acesta este estimat la circa 8% din PIB, în timp ce nivelul maxim admisibil pentru Republica Moldova de circa 4-5%. Deficitul de cont curent indică asupra competitivității scăzute a economiei moldovenești, care este erodată și mai mult din cauza aprecierii reale efective a monedei naționale.

Diminuarea influxurilor de valută: scăderea remiterilor, exporturilor și investițiilor străine directe

În 2014, tendința de depreciere s-a accentuat sub influența mai multor factori fundamentali: reducerea remiterilor, exporturilor și investițiilor străine directe care formează principalele surse de valută în economia moldovenească. În particular, aceștia au devenit vizibili începând cu luna septembrie. Astfel, pe parcursul ultimului trimestru din 2014, volumul transferurilor de peste hotare de la migranții moldoveni s-a redus cu 20%, iar volumul exporturilor de bunuri – cu 12%; datele privind investițiile străine directe nu se cunosc pentru trimestrul 4, însă pe parcursul primelor 9 luni ale anului 2014, acestea s-au redus cu 23%. 

Figura 3 ilustrează în mod clar că odată cu diminuarea rapidă a exporturilor și remiterilor, leul moldovenesc a cunoscut o depreciere mai accentuată.

Figura 3. Rata oficială de schimb a monedei naționale față de dolarul SUA; creșterea anuală a exporturilor și remiterilor

figura 3

Sursa: BNM, BNS, calculele autorului

Potrivit estimărilor econometrice, scăderea lunară cu 1% a exporturilor duce la deprecierea leului cu 0,25%, iar scăderea cu 1% a remiterilor contribuie la deprecierea leului cu 0,32%. Dacă luăm în calcul evoluțiile exporturilor și remiterilor începând cu 2014, inclusiv cele estimate pentru începutul lui 2015, constatăm că deprecierea monedei naționale a fost justificată doar până în noiembrie 2014. Începând cu luna decembrie și până în prezent aceasta este determinată preponderent de factori non-fundamentali: deși deprecierea trebuia să constituie în jur de 10-12%, aceasta a fost de circa 40% față de aceeași perioadă a anului precedent (figura 4).

Figura 4. Rata oficială de schimb de facto și estimată a leului moldovenesc față de dolarul SUA

figura 4

Sursa: BNM, BNS, calculele autorului

 

Factorii non-fundamentali – panica în societate, procurare masivă de valută străină

Dacă diminuarea de ofertă de valută, din cauza scăderii exporturilor, remiterilor și investițiilor străine directe, este asociată cu condițiile economice și politice dificile din țară și regiune, atunci creșterea cererii de valută poate fi determinată de factori subiectivi sau speculativi.

La moment, nu dispunem de date statistice suficiente pentru a face o analiză obiectivă a relevanței a acestor factori. Totuși, analizând datele secundare, interviurile experților și autorităților publice, putem deduce că aceștia pot fi asociați cu tranzacțiile în proporții deosebit de mari de procurare de valută străină operate de către anumite bănci implicate în scheme suspecte, despre care s-a vorbit foarte mult în public ultimul timp.

În plus, fluctuațiile excesive ale cursului de schimb au alimentat așteptările în societate privind deprecierea în continuare a leului moldovenesc, fapt ce a sporit cererea pentru valută străină și a dus la creșterea nivelului de valutizare a depozitelor bancare.

Cel puțin același nivel de nervozitate îl manifestă și investitorii străini, care își retrag capitalul din țară: în primele 9 luni ale anului 2014, când situația era ceva mai calmă, volumul refluxului de investiții străine directe a constituit de circa 130 milioane dolari SUA.

În concluzie

Datele statistice disponibile denotă suprapunerea a trei fenomene majore care au determinat o depreciere atât de bruscă a leului din ultima perioadă: (i) deprecierea monedelor naționale din regiune (în special, în Federația Rusă și Ucraina); (ii) diminuarea ofertei de valută, drept rezultat al diminuării exporturilor, remiterilor și a investițiilor străine directe, și (iii) creșterea cererii pentru valută străină, drept rezultat al retragerii de capital din țară de către unele firme, așteptări privind deprecierea în continuare a leului și creșterea nivelului de valutizare a economiilor.

Dacă primii 2 factori, care reflectă condițiile economice și politice dificile din țară și regiune, erau relevanți până în luna noiembrie 2014, începând cu luna decembrie 2014 și până în prezent, tendința de depreciere nu este justificată de factori fundamentali, fiind determinată anume de creșterea excesivă a cererii pentru valută străină. Aceasta poate fi cauzată de panică, așteptări negative, tranzacții suspecte etc. și, prin urmare, nu este de lungă durată. Astfel, în lipsa altor șocuri, am putea să ne așteptăm la stabilizarea cursului de schimb pe parcursul anilor 2015-2016.

Ce au făcut până acum și trebuie să mai întreprindă autoritățile?

Deprecierea monedei naționale poate fi comparată cu febra: aceasta este un simptom al anumitor maladii mult mai fundamentale de care suferă economia moldovenească. Totuși, până în prezent, în lipsa unui Guvern funcțional, acțiunile s-au rezumat la înlăturarea simptomelor și nu a cauzelor deprecierii. Astfel, pentru a satisface cererea de valută BNM a vândut de la începutul anului 2014 și până în prezent circa 600 milioane USD, fapt ce a coborând nivelul activelor oficiale de rezervă la circa 3,3 luni de importuri (nivelul minim admisibil este de 3 luni de importuri). Odată cu accentuarea factorilor non-fundamentali și, respectiv, cu atingerea pragului minim admisibil al rezervelor valutare, BNM a recurs la înăsprirea destul de drastică a politicii monetare (majorarea ratei de bază și a normei rezervelor obligatorii), pentru a încuraja economisire în monedă națională, reduce masa monetară și atenua presiunile asupra leului moldovenesc.

Totuși, există cel puțin 2 probleme fundamentale asociate cu aceste acțiuni: (i) acestea sunt întârziate și pro-ciclice; (ii) acestea nu sunt suficiente pentru a stabiliza situația. Să le analizăm pe rând:

(i) înăsprirea politicii monetare trebuia începută în mod gradual încă din 2013, când pe de o parte creștea economia, masa monetară și activitatea creditară, iar pe de altă parte BNM menținea o politică monetară ultra-relaxată. De fapt, Expert-Grup a avertizat autoritatea monetară în 2013 despre acest pericol. Astfel, în ediția nr. 9 a publicației periodice MEGA, autorii au indicat în mod expres „persistența politicii monetare expansioniste poate cauza daune mai mari pe termen lung, alimentând riscul spiralei inflaţioniste, cu consecinţe economice şi sociale grave”.

Drept rezultat, la moment, în condițiile când pentru anul 2015 este prognozată o recesiune economică, BNM înăsprește politica monetară, fapt ce ar putea acutiza criza din cauza accesibilității mai limitate la creditele bancare. Deși, obiectivul central al BNM ține de asigurarea stabilității prețurilor (obiectiv cu care, a propos, Banca s-a isprăvit în mod practic exemplar), la moment acesta intra în conflict direct cu cel de creștere economică urmărit de Guvern, fapt ce va complica eventualele eforturile de stabilizare macroeconomică a viitorului executiv.

(ii) măsurile întreprinse de BNM nu sunt suficiente din motiv că acestea țintesc în simptomele și nu în cauzele problemei. Pe de o parte, acestea vizează factorii non-fundamentali, care pot fi cu greu influențați de politica monetară; pe de altă parte, este necesară implicarea mai activă a Guvernului în vederea eliminării cauzelor deprecierii. În particular:

  • stimularea competitivității și impulsionarea exporturilor prin intermediul eliminării barierelor interne non-tarifare din calea comerțului: modernizarea infrastructurii calității, facilitarea accesului la finanțe pentru companiile care implementează standardele UE de calitate, susținerea eforturilor de marketing și branding de țară, încurajarea integrării companiilor autohtone în lanțurile logistice internaționale, etc.
  • sporirea atractivității pentru investițiile străine directe prin intermediul ameliorării climatului de afaceri, eliminării barierelor birocratice și costurilor inutile la eliberarea documentelor cu caracter permisiv, reformarea din temelii a justiției și a Codului Muncii, eficientizarea luptei cu corupția, reformarea serviciului public și fortificării instituțiilor.
  • asigurarea debursării mai rapide a granturilor externe prin consolidarea funcționalității instituțiilor publice, eficientizării și transparentizării procesului de achiziții publice, fortificării guvernanței interne în toate instituțiile de stat.
  • minimizarea efectelor negative ale deprecierii leului asupra păturilor vulnerabile din punct de vedere social prin intermediul eficientizării procesului de țintire a programelor de asistență socială, precum și deblocarea importurilor de medicamente și asigurarea unui sistem echitabil, transparent și flexibil de stabilire a prețurilor la medicamente.  

Mai mult decât atât, acțiunile BNM nu trebuie să se limiteze la cele de politică monetară:

  • Decât să acționeze pe post de pompier, BNM trebuie să-și fortifice capacitățile de anticipare și prevenire a riscurilor valutare și inflaționiste.
  • Este necesar de consolidat independența politică și instituțională a BNM, fapt ce ar permite acesteia exercitarea mai eficientă a atribuțiilor de bază. Majorarea independenței trebuie corelată și cu asigurarea unui nivel mai înalt de transparență și responsabilitate.
  • BNM trebuie să asigure o reglementare mult mai eficientă a sistemului bancar, cu accent pe asigurarea respectării criteriilor de calitate pentru acționarii băncilor și contracarării tranzacțiilor suspecte.
  • Este necesară consolidarea acțiunilor de investigare din cadrul BNM și penalizarea eventualelor atacuri speculative valutare care afectează stabilitatea macroeconomică a țării.  
  • La implementarea acestor recomandări, BNM trebuie să coopereze mai intens cu alte instituții de resort: Guvern, Serviciul de Informații și Securitate, Consiliul Concurenței etc. 

 

Adrian Lupușor, Director Executiv Expert-Grup
Tipărește

Implicare

semnaleaza-drumuri

baner-mini--aplicatia-reforma

baner-scoala-mea-expert-grup

calculator-baner