Comentariul economic nr. 115

Odată cu retrogradarea recentă a Italiei, probabilitatea tot mai înaltă de faliment a Greciei, dificultățile economice a țărilor de la periferia UE și incapacitatea tot mai evidentă a actualelor elite politice de a face față acestor provocări s-a înrăutățit vizibil situația socio-economică a principalului partener comercial și economic al țării noastre – Uniunea Europeană. Scopul acestei analize este estimarea nivelului de expunere a Republicii Moldova la zona euro și la piața comunitară în întregime și determinarea principalelor canale de transmisie a unei eventuale agravări a situației economice din UE.

Care este esența crizei datoriilor suverane?

Faptul ca termenul „datorie” din limba greacă - menționat și în Noul Testament - înseamnă „păcat”[2] este unul simptomatic și ne permite să înțelegem esența crizei datoriilor suverane.

Din start trebuie sa remarcăm că actuala criză a datoriilor suverane este un rezultat evident al crizei financiare mondiale care a început încă în 2007. Ca și atunci cauza esențială a servit acumularea unui volum imens de datorii și incapacitatea debitorilor de a-și onora obligațiunile de plată. Atunci guvernele au efectuat o adevărată demonstrație de forță prin intermediul unor măsuri anti-criză neconvenționale de injectare de lichidități în economie, restructurarea datoriilor mai multor companii și bănci de importanță strategică și relaxarea maximă a politicilor monetare. Însă credibilitatea acestor acțiuni a fost subminată de persistența dezechilibrelor macroeconomice dintre țările cu surplusuri de cont curent (China, Germania) și cele cu deficite (SUA, majoritatea țărilor din UE), incapacitatea elitelor politice de a echilibra finanțele publice și de a înlătura deficiențele sistemice din sectorul financiar. Prin urmare, criza datoriilor suverane a derivat din criza creditelor sub-prime (adică, de calitate inferioară), astfel încât datoriile s-au transformat din private în publice, iar povara acestora a fost transferată pe umerii plătitorilor de taxe.

Totuși, actuala criză pare și mai periculoasă datorită faptului că majoritatea statelor și-au epuizat resursele financiare pentru a susține cererea agregată, iar băncile centrale nu mai au același spațiu de manevră datorită relaxării pronunțate a politicii monetare din ultimii 3 ani. Mai mult decât atât, situația din Uniunea Europeană este și mai delicată din mai multe considerente:

(i)     Lipsa unei politici fiscale comune în cadrul zonei euro, până nu demult, a permis țărilor de la periferie să-și finanțeze deficitele bugetare în condiții atractive. Aceasta a alimentat creșterea dezechilibrelor finanțelor publice care împreună cu retorica populistă a elitelor politice din aceste țări a dus la explozia datoriilor publice. Situația respectivă este specifică, mai ales,țărilor din grupul PIGS (Portugalia, Italia, Grecia și Spania), pe când la nivelul întregii zone euro, în medie, nivelul de îndatorare nu este atât de dramatic. Astfel, emiterea unor obligațiuni comune din partea țărilor membre ale zonei euro ar atenua esențial impactul crizei prin reducerea costurilor de deservire a datoriilor publice în țările PIGS. Însă lipsa unei politici fiscale comune și opoziția țărilor nordice (Germania, Finlanda, Norvegia) față de o astfel de măsură nu face decât să acutizeze criza datoriilor suverane din zona euro.

(ii)    Riscul de faliment tot mai evident al Greciei. Pentru tot mai mulți investitori intrarea în incapacitate de plată a Greciei este doar o chestiune de timp. Acest veritabil călcâi al lui Achille din zona euro afectează enorm credibilitatea monedei unice europene, dar și al Uniunii Europene per ansamblu, având în vedere nivelul înalt de expunere a băncilor din majoritatea țărilor UE față de datoriile Greciei. 

(iii) Specificul raporturilor dintre stat și sistemul bancar din UE. Spre deosebire de sistemul bancar din SUA, băncile din comunitatea europeană au fost tradițional expuse unor presiuni din partea elitelor politice mult mai mari, fapt ce a cauzat distorsiuni în managementul riscurilor și o creștere pronunțată a activelor toxice. Câteva exemple în acest sens au fost: forțarea băncilor europene să procure hârtii de valoare ale Greciei pentru a diminua costurile acesteia de deservire a datoriei de stat sau forțarea băncilor spaniole să stimuleze creditarea ipotecară pentru a atenua presiunile sociale.

Care pot fi principalele canale de transmisie asupra economiei moldovenești?

Având în vedere faptul că economia Republicii Moldova este una mică și deschisă, aceasta este foarte expusă la șocurile parvenite din exterior. Prin urmare, o eventuală agravare a situației economice a principalului partener comercial și economic al țării noastre – UE – ar putea avea anumite repercusiuni inevitabile și asupra economiei moldovenești. În continuare vom analiza pe scurt principalele canale de transmisie:

• Deprecierea monedei euro. Pe fondul escaladării dificultăților economice din Grecia, retrogradării Italiei în ratingul S&P și așteptărilor macroeconomice nefaste confirmate de renunțarea Băncii Centrale Europene la acțiunile de înăsprire a politicii monetare, au determinat deprecierea monedei euro față de dolarul american cu circa 6% doar pe parcursul lunii septembrie. Totuși, impactul acestei deprecieri asupra economiei moldovenești nu este nici pe departe unul univoc, deoarece aceasta implică atât efecte negative, cât și efecte pozitive:
  • Deprecierea monedei euro poate fi chiar favorabilă băncilor moldovenești. Analiza activelor și pasivelor atașate la cursul de schimb relevă faptul că băncile, în mod tradițional, investesc mai mult în active exprimate în dolari. Prin urmare, deprecierea euro față de dolar și, respectiv, aprecierea dolarului față de leu permit băncilor să obțină profituri de pe urma diferenței de curs. Astfel, la finele lunii august, mărimea poziției valutare deschise lungi în dolari SUA, a fost de circa 2,6 ori mai mare față de euro. 
  • Structura valutară a remitențelor este relativ echilibrată. În mod evident, deprecierea monedei euro erodează capacitatea de cumpărare a familiilor a căror venituri sunt exprimate în această valută. Însă în euro sunt exprimate circa 40%-45% din astfel de transferuri. Pe de altă parte, o pondere similară o au transferurile exprimate în dolari SUA care în contextul aprecierii dolarului față de euro favorizează familiile ale căror venituri sunt exprimate în această valută. Prin urmare, o eventuală depreciere a monedei euro presupune doar un transfer de venituri de la primul grup de familii la ultimul.
  • Deprecierea euro creează premise de ieftinire a produselor importate de pe piața comunitară. Luând în considerație faptul că UE este principalul exportator în țara noastră, cu o pondere de circa 45% din total importuri, impactul deprecierii monedei euro ar trebui să fie destul de vizibil asupra prețurilor locale.
  • Principalul impact negativ al deprecierii monedei euro este creșterea poverii datoriei de stat exprimate în dolari. Cea mai mare componentă a datoriei de stat externe este exprimată în dolari SUA (circa 35%), ponderea celei denominate în euro fiind de circa 21%. Prin urmare, o eventuală depreciere a monedei unice europene față de dolarul SUA și, respectiv, aprecierea acestuia față de leul moldovenesc va duce la creșterea datoriei de stat externe exprimate în lei.
• Reducerea cererii externe și diminuarea competitivității produselor moldovenești pe piața europeană. Circa jumătate din exporturile moldovenești sunt direcționate spre UE, aceasta fiind principala piață de desfacere pentru exportatorii din Republica Moldova. Prin urmare, agravarea situației economice din aceste state va avea repercusiuni directe asupra economiei moldovenești prin intermediul reducerii cererii externe, amplificată de aprecierea leului față de euro.
• Diminuarea sau încetinirea influxurilor de remitențe din UE. Însă impactul va fi atenuat de faptul că majoritatea emigranților moldoveni în UE sunt angajați în sectorul serviciilor care, de regulă, este mai puțin afectat de crize. 
• Suspendarea planurilor investiționale ale companiilor din UE care activează în Moldova este un efect așteptat în urma creșterii incertitudinilor macroeconomice legate de economia europeană și cea mondială și înrăutățirii situației financiare a acestor companii.
• Creșterea costurilor de deservire a datoriei de stat interne. Până în prezent, titlurile de stat erau percepute de către investitori drept instrumente financiare cu zero risc. Astfel, acestea erau tratate practic în mod echivalent cu banii în numerar ceea ce permitea statelor să-și finanțeze deficitele bugetare în condiții maxim avantajoase. Însă actuala criză a datoriilor suverane, a spulberat acest mit, fapt ce va determina majorarea costurilor de finanțare a datoriilor publice. Deși, nivelul de îndatorare pentru țara noastră nu este critic, creșterea costurilor de deservire a datoriei publice interne ar putea cauza unele dificultăți cel puțin din două motive: (i) finanțarea piramidală a datoriei – se emit noi titluri de stat pentru a răscumpăra cele vechi și (ii) ponderea majoră a cheltuielilor de ordin social în total cheltuieli bugetare limitează capacitatea guvernului de a face ajustările necesare pentru a diminua dependența de împrumuturi.

În concluzie, o eventuală agravare a situației economice din UE din cauza crizei datoriilor suverane ar implica o serie de repercusiuni evidente asupra economiei moldovenești în virtutea dependenței acute comerciale și financiare a țării noastre de comunitate europeană. Astfel, principalele canale de transmisie a crizei ar putea fi diminuarea influxurilor de valută în urma reducerii exporturilor, remitențelor și investițiilor. Totodată, o depreciere a monedei euro față de leul moldovenesc va eroda competitivitatea exporturilor moldovenești în UE și va majora povara datoriei de stat externe a țării noastre. Însă caracterul expunerii țării noastre la moneda unică europeană mai relevă și o serie de efecte pozitive atât pentru sistemului bancar care ar putea să câștige de pe urma diferențelor de curs, cât și pentru populația în întregime datorită ieftinirii produselor importate din UE. Un impact indirect important, dar care este mai puțin discutat, ține de reevaluarea fundamentală a percepției investitorilor față de titlurile de stat și, respectiv, creșterea costurilor de deservire a datoriilor publice, care ar trebui tratate cu multă atenție de factorii de decizie din Republica Moldova.