Impactul emisiunilor de obligațiuni municipale în Republica Moldova

Au urmat primele trei emisiuni (Sângera, Ceadîr-Lunga și Chișinău), evaluate în 2024 în studiul „Obligațiunile municipale în Republica Moldova – rezultate la 3 ani după primele emisii”. De atunci au fost plasate încă șase emisiuni, de către patru emitenți noi și un emitent recurent.

După cinci ani, numărul emisiunilor permite o evaluare de ansamblu a impactului lor. Noul studiu Expert-Grup analizează în ce măsură emisiunile au impulsionat piața de capital, ce resurse au fost mobilizate pentru investiții capitale și la ce cost, precum și care a fost impactul fiecărei emisiuni la nivelul autorității publice locale emitente.

Mesaje-cheie

1. În cinci ani, obligațiunile municipale au trecut de la un proiect-pilot la un instrument utilizat în mod repetat de autoritățile publice locale, deși încă dependent de asistența tehnică externă: nouă emisiuni, șapte emitenți și 112 mil. MDL, toate subscrise integral. Astfel, în perioada august 2021 – septembrie 2026 au emis obligațiuni orașul Sângera, municipiul Ceadîr-Lunga (de trei ori), municipiul Chișinău, satele Sireți și Costești, municipiul Ungheni și orașul Leova. Primele două emisiuni, în sumă de 7,5 mil. MDL, au fost rambursate integral, iar celelalte șapte, în sumă de 104,5 mil. MDL, se află în circulație și sunt deservite conform calendarelor stabilite în prospecte.

2. Instrumentul este tot mai bine înțeles și acceptat de autoritățile publice locale, fapt confirmat de repetarea emisiunilor și de lărgirea tipologiei emitenților. Ceadîr-Lunga a emis obligațiuni de trei ori, cu volume în creștere (3, 5 și 8 mil. MDL), Sireți pregătește a doua emisiune pentru vara anului 2027, iar la apelul Expert-Grup din noiembrie 2025 pentru programul de suport al primăriilor au aplicat 80 de primării, față de 10 primării înscrise la primul apel din 2020, programul din 2025 având însă un obiect mai larg. Totodată, structura emisiunilor a fost adaptată la constrângerile emitenților și ale pieței. Șase din cele nouă emisiuni au fost divizate în două sau trei clase cu scadențe diferite, întrucât puține primării și-ar putea permite rambursarea întregului principal într-un singur an, iar dobânzile flotante au fost utilizate pentru a convinge investitorii să subscrie, deși dobânda fixă este cea care favorizează tranzacționarea pe piața secundară. În același timp, zilele rezervate persoanelor fizice și valoarea nominală de 100 MDL au urmărit stimularea segmentului de retail și atragerea a cât mai multe persoane către aceste instrumente financiare.

3. Totuși, baza de investitori rămâne îngustă, iar piața secundară este practic inexistentă. Cele nouă emisiuni au adunat circa 280 de subscrieri, preponderent de la persoane fizice, iar emisiunile din 2024–2026 au fost închise în câteva ore sau zile. Numai emisiunile din august–septembrie 2026 au atras 117 investitori, în timp ce indicatorul CNPF privind numărul investitorilor nonprofesioniști care apelează la servicii pe piața de capital era de 188 în semestrul I 2026, față de o țintă de 50.000 pentru 2027. În același timp, rapoartele CNPF pentru 2021–2025 consemnează o singură tranzacție bursieră cu obligațiuni municipale, la care se adaugă o tranzacție în afara bursei, înregistrată direct la Depozitarul Central Unic.

4. Obligațiunile municipale au redeschis segmentul de obligațiuni al pieței de capital și au pregătit terenul pentru emisiunile care au urmat. După 2005, CNPF nu a mai înregistrat nicio emisiune de obligațiuni corporative și niciun prospect de ofertă publică de obligațiuni până la primele emisiuni municipale din 2021, iar în 2021–2022 singurele emisiuni de obligațiuni au fost cele municipale. Ulterior au apărut emisiunile de obligațiuni ale societăților financiare, în principal ale băncilor (258 mil. MDL în 2023 și 1,1 mld. MDL în 2025), destinate însă acoperirii necesarului de lichiditate, nu finanțării unor proiecte investiționale. Totuși, ponderea obligațiunilor municipale rămâne marginală: 0,1% din valorile mobiliare evidențiate la Depozitarul Central Unic la finele anului 2025.

5. Sumele mobilizate sunt mici la scară macroeconomică, dar semnificative pentru bugetele emitenților. Cele 112 mil. MDL reprezintă circa 0,4% din cheltuielile pentru investiții ale tuturor bugetelor locale din perioada 2021 – august 2026. Pentru emitenții mici, însă, o emisiune echivalează cu circa 18–43% din cheltuielile anuale pentru investiții și cu 4–14% din veniturile anuale ale bugetului. În plus, obligațiunile au cofinanțat proiecte cu o valoare totală de circa 150 mil. MDL.

6. Costul finanțării a fost competitiv, dar dobânzile flotante au transferat riscul de rată către emitenți. Cupoanele fixe au urcat de la 6,5–6,7% în 2021 la 9,5–10% în 2026, cu o primă față de obligațiunile de stat cu scadențe similare care a crescut de la circa 0,8 p.p. la circa 2 p.p. Totodată, în 2025–2026 cupoanele s-au situat sub randamentul bonurilor de trezorerie de 364 de zile (9,3–10,1%), curba randamentelor de pe piața primară fiind inversată. În cazul emisiunii municipiului Chișinău, cu dobândă flotantă, cuponul estimat a variat între circa 6% și peste 20% anual în perioada inflației ridicate.

7. Pentru ca obligațiunile municipale să devină un instrument de finanțare sustenabil și utilizat pe scară mai largă de către APL, sunt necesare o serie de acțiuni ce țin în special de consolidarea capacităților instituționale, extinderea bazei de investitori și crearea condițiilor pentru dezvoltarea unei piețe secundare lichide. Toate cele nouă emisiuni realizate până în prezent au beneficiat de asistența tehnică a Expert-Grup, finanțată de Regatul Țărilor de Jos. Pentru a reduce dependența de asistența externă și a încuraja dezvoltarea de sine stătătoare a acestui segment al pieței de capital, se recomandă următoarele măsuri:

• Perfecționarea cadrului normativ și standardizarea procedurilor de emisiune – revizuirea și completarea Instrucțiunii privind modul de înregistrare a obligațiunilor emise de autoritățile administrației publice locale, aprobate prin Hotărârea CNPF nr. 18/1 din 13.04.2018, în vederea sistematizării etapelor procedurale, de la adoptarea deciziei de împrumut și pregătirea documentației până la aprobarea prospectului, plasarea obligațiunilor și îndeplinirea obligațiilor de raportare.

• Elaborarea unui set standardizat de documente și proceduri pentru APL – care să includă modele de decizii ale consiliilor locale, documente necesare pentru inițierea și aprobarea împrumutului, inclusiv evaluarea impactului asupra bugetului, precum și alte formulare utilizate în procesul de emisiune, în scopul simplificării pregătirii documentației și reducerii dependenței de asistența tehnică externă.

• Evaluarea oportunității și a condițiilor de reglementare pentru emiterea obligațiunilor municipale în valută străină – inclusiv din perspectiva gestionării riscului valutar și a sustenabilității datoriei publice locale, în vederea diversificării surselor de finanțare și atragerii unor noi categorii de investitori.

• Consolidarea capacităților instituționale și promovarea instrumentului – instituirea unui mecanism permanent de informare și asistență tehnică pentru APL, cu implicarea Ministerului Finanțelor, CNPF, partenerilor de dezvoltare și a altor instituții relevante, pentru sprijinirea autorităților locale în evaluarea capacității de îndatorare, pregătirea proiectelor investiționale și organizarea emisiunilor de obligațiuni, precum și pentru promovarea mai largă a instrumentului în rândul primăriilor și al investitorilor.

• Continuarea eforturilor de educație financiară la scară națională – pentru familiarizarea populației cu funcționarea, randamentele și riscurile obligațiunilor municipale și ale altor instrumente ale pieței de capital, în condițiile în care doar 0,8% dintre gospodării dețin obligațiuni.

• Extinderea bazei de investitori – stimularea participării investitorilor instituționali, inclusiv a companiilor de asigurări, băncilor și fondurilor de pensii, prin evaluarea posibilității de acordare a unui tratament prudențial și investițional mai favorabil obligațiunilor municipale, inclusiv prin apropierea acestuia de regimul aplicabil valorilor mobiliare de stat, în măsura justificată de profilul de risc al instrumentelor.

• Crearea condițiilor pentru dezvoltarea unei piețe secundare funcționale a obligațiunilor municipale – prin facilitarea admiterii acestora la tranzacționare, îmbunătățirea transparenței informațiilor privind emisiunile și evaluarea unor mecanisme de stimulare a tranzacțiilor și de formare a prețurilor.

• Consolidarea dialogului dintre APL, intermediarii financiari și potențialii investitori – inclusiv prin organizarea unor evenimente de prezentare a proiectelor investiționale și evaluarea oportunității dezvoltării unei platforme centralizate de informare privind emisiunile municipale existente și planificate, pentru facilitarea accesului investitorilor la informații relevante.

Studiul integral este disponibil pentru descărcare mai jos.

Notă de limitare a responsabilității

Prezentul studiu a fost elaborat de Centrul Analitic Independent „Expert-Grup” cu suportul Ambasadei Regatului Țărilor de Jos în Republica Moldova. Totodată, numai autorii sunt responsabili de afirmațiile din acest document, care nu sunt în mod necesar împărtășite de finanțator. Expert-Grup nu adoptă poziții colective.